摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗