“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mí光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米n)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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