文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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