《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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