分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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