文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气>硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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