平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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