核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎ加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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