文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼rong>▍穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ong>后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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