王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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