核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，五的大写是什么与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)五的大写是什么续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(z五的大写是什么hèng)策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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