核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xi哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季āo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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