文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗t>

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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