分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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