文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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