核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(dě嫦娥二号拍到外星人已经证实ng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)嫦娥二号拍到外星人已经证实母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(c嫦娥二号拍到外星人已经证实óng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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