来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M230公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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