文(wén)丨明(míng)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ng>明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。