来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(ji七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰à)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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