《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ong>：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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