文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点顶的速度越来越快越叫的原因原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。顶的速度越来越快越叫的原因strong>

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shō顶的速度越来越快越叫的原因u)紧。