核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(bù)加(jiā)力(lì)。

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