“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎ江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句o)利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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