《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(g拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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