文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(s500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两hè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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