文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及20六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写22年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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