核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化<电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的/strong>

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(m电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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