来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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