摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和充电宝100wh等于多少毫安贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhà充电宝100wh等于多少毫安i)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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