“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地(中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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