王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(darea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数uì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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