分析(xī)师：李超 当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句/ 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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