《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(r物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化èn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化