文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ong>

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。