文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn灰姑娘作者是安徒生还是格林)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zh灰姑娘作者是安徒生还是格林ī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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