文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(h五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　五斤等于多少克，五斤等于多少克千克rong>今年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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