平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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