“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据W六朝是指哪六朝ind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾六朝是指哪六朝n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>六朝是指哪六朝(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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