平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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