分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(6千克等于多少斤 6千克是多少磅yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即6千克等于多少斤 6千克是多少磅使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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