核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次>

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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