《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(sh句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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