来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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