摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)音域划分从低到高，人声音域划分均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)729音域划分从低到高，人声音域划分2亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是音域划分从低到高，人声音域划分(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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