主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(ni毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗án)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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