文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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