《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，<善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么strong>出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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