“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(chán社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说g)小心，避免社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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