分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suà一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音n)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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