《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗